卖空限制对股票市场的影响
【摘要】自资本市场发展初期起，卖空一直是争论的焦点。每一个发展中的资本市场在其发展过程的某一阶段都曾禁止卖空，多年后才逐渐放开，当股票价格下跌，投资者遭到损失时，对卖空的指责往往也最多。然而很多对于卖空的指责是误解，在中国资本市场亟需完善的今天，卖空限制的讨论成为一个重要问题，卖空在抑制泡沫，价格发现，保证股票的流动性以及促进衍生品的发展与创新等方面起着不可替代的作用，不能片面地以卖空机制对股票市场的消极作用而否定卖空的其他影响。本文全面客观的分析卖空对市场的作用，以及卖空限制对股票市场的利弊，然后对中国的资本市场的完善提出建议。
中国论文
【关键词】卖空限制，机构投资者，股价
一、卖空机制及其作用
（一）卖空概念
假设一支股票价格为40元/股，当买入一支股票的时，股票的价格下跌最多到0元，因此最大损失为40元。反之股票价格的上涨没有限制，潜在的收益是无限的。当卖空一支股票的时候，股价跌到0元，由于买空，潜在的最大收益是股价跌到0元的时候，净赚40元。反之由于股价的上涨是没有上限的，明天或许要以100元，1000元的价格买入这支股票还给经纪商，所以潜在的损失是无限的。由于卖空的下部风险远远高于普通的买入股票，为了规避这类的风险，交易所会要求一定的保证金。“因为买入的损失有上限，最多损失本金；而沽空的损失没有上限，可以损失本金的很多倍。”因此只有通过这样多空的博弈最后才能看到接近真正的市场价格。
（二）卖空机制的作用。首先，它将更多的信息融入股价里，从而有助于降低股市的投机性与波动性。其次，由于卖空是保证市场流动性的基础，禁止卖空会使交易量大幅缩水，降低流动性。最后，卖空机制还有助于证券衍生品的价格充分反映衍生品所代表证券的实际价格。因此，卖空是市场不可分割的一部分，是保证市场信息畅通，揭露上市公司虚假信息的手段。
二、卖空限制及其影响
在过去，卖空者被指责为熊市制造者――他们不断出售股票，从而使股票的价格远远低于其真实价值。这些年在美国的大量研究表明，企业对卖空者的指责和抱怨是过头的。实际上卖空限制对市场有着诸多影响。
1.对市场的影响
（1）卖空限制降低市场有效性。在禁止卖空的条件下，投资者只能在上涨的市场中获利，做多远大于做空的的动机；因此，负面消息不能有效地反映到价格中去，市场的有效性被降低。
（2）卖空限制使收益率和交易量之间呈正向关系。当股价上涨的时候，股票的交易量也随之放大；而股价下跌的时候，由于不存在卖空的可能或卖空成本过高，投资者获利机会降低，股票的交易量也随之减少。
2.对机构投资者的影响
如果对卖空进行限制，在股票价格上升超过其基本价值时，市场力量较强的一方无法通过卖空进行充分套利，股票市场价格只反映了最乐观投资者对其价值的评估，因此容易形成泡沫。而根据正反馈交易策略模型，无卖空限制的市场上同样会形成资产价格泡沫，特别是在机构投资者释放虚假信号时，泡沫会进一步放大，在这个过程中机构主要是买入股票，利用卖空进行套利的行为很少，卖空限制对其影响不大。
在泡沫破裂和股价下跌时，机构投资者通过卖空交易结合正反馈交易策略进行套利，如果正好遇到市场不景气的情况，大量的卖空股票很容易造成股市的严重下挫，引发投资者恐慌性抛售，对市场造成极为不良的影响。如果市场中存在卖空限制，机构投资者不能进行有效的套利操作，那么机构投资者在市场下跌时若想吸引投资者抛售只能卖出手中的股票，而不能通过先卖空后清偿的方式获利，这样其采取正反馈交易策略的动力就会不足。因此，卖空限制可以在股价下跌的过程中对机构投资者的正反馈行为起到阻止作用，其他投资者的跟风抛售也会相应减弱，缓解了市场的压力。
综上所述，机构投资者在股价波动较大时通常会采用正反馈交易策略，卖空限制对机构投资者的正反馈行为影响主要体现在阻止市场下跌的过程中，在市场上升的过程中则影响不大。
三、*策建议
（一）加强市场监管。在我国股票市场发展的近二十年间，利用内幕信息操纵市场获利的案件屡见不鲜，中国证监会应当对利用内幕信息操纵市场犯罪的行为予以更为严厉的处理，同时要求上市公司规范信息披露制度，必须按照证监会的要求真实、准确、及时地对公司相关信息进行披露，减少市场上信息不对称的程度，进而阻止利用内幕信息操纵市场的行为发生。
（二）全面培育机构投资者。从1998年至今，中国机构投资者发展迅速，形成了以证券投资基金为主，证券公司、信托公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局，但是与国外成熟的资本市场相比，机构投资者在市场中的比例仍偏低。个人投资者容易受机构投资者的诱导出现跟风行为，目前我国大量的个人投资者为机构投资者操纵市场提供了机会，在允许卖空的情况下，机构投资者如果联合操纵市场，将会对其他投资者造成更大的损失。因此我国应该注重各类机构投资者的共同发展，在提高机构投资者市场占有比例的同时也保持机构主体的多元化，减少机构投资者行为的一致性，此外还要加强对中小投资者的风险教育，倡导理性投资。
（三）推进卖空制度建设。我们认为缺乏做空机制是内地股市畸形的一个方面。由于种种历史原因，特别是纵观中国金融史，不难发现内地股市是自上而下建立起来的，初始目的很大一部分是为了配合国企改制。市场形成不成熟，因此种种限制也是一个非常鲜明的特色。
尽管卖空机制在特殊时期可能造成市场的崩溃，但是不能否认其增强流动性、提高市场效率等作用，应当继续完善融资融券交易机制，建立合理的适合我国市场的风险控制制度；建立市场化的转融通机制，改变当前试点券商与投资者之间融资融券关系的零和博弈局面，还原券商金融中介的本职，从而提高融券交易的活跃程度；逐步扩大融资融券标的证券范围，最好是扩大到沪深300指数成分股，进一步满足现货市场和股指期货市场之间风险对冲的需求。
参考文献：
[1]李建栋.股市卖空的理论与实践[J]. 浙江金融. 2012（08）
[2]邓忆平. 精明者的游戏――评《卖空的艺术》[J]. 数字财富. 2003（10）
王洁（1994―），女，汉族，重庆江津人，西南财经大学保险学院，本科学历，研究方向：风险管理。